2022年1月23日
行业研究
NCD 利率何时向MLF 利率收敛？
——流动性周报（2022.01.17-2022.01.23）
2022年1月以来，1Y 国股NCD 与1Y-MLF 利差均值约30bp ，自2021年10月份以来不断走阔。为什么会持续出现这种现象？利差何时趋于收敛？ 2021年银行与非银体系间存在资金闭环，非银机构流动性较为充裕。截至2021年12月末，银行剔除非银业务后的存贷比为111.3%，较2020年末提升超过3个百分点，2021年NCD 净融资规模为2.78万亿，较2020年多增2.35万亿。
尽管需求大增，但NCD 利率却呈现震荡下行态势，主要与货币金融环境较为友好（再贷款发力、7月和12月降准）有关，另外一个值得关注的原因在于，银行体系与非银体系间存在资金运动，即“2021年年初新发基金较为火爆、年中存款利率报价机制改革——存款脱媒加剧——非银机构流动性充裕——NCD 配置需求旺盛——银行日间流动性冗余并配置MMF ”。在此情形下，银行体系一般存款向同业负债迁徙，非银机构流动性持续维持宽松状态，对NCD 配置需求较强，甚至起到了“反哺”银行流动性的作用，银行议价具有主动权，使得NCD 报价不断下调。
监管加强导致非银机构对于国股银行AAA 级NCD 配置需求增加。在2021年6月落地现金管理类理财新规中，监管进一步加强了产品投资的久期管理。而近期证监会发布的《重要货币市场基金监管暂行规定（征求意见稿）》，也对头部基金提出了八项更加严格的附加性监管投资要求。受此影响，相关机构会逐步整改和调整资产配置结构，通过信用下沉、拉长久期增厚收益的模式将受到较大限制，部分产品所
配置的债券面临降久期、减错配；永续债、二级资本债等长期限品种占比趋于下降，非标面临清零。在此情况下，机构对于国股银行AAA 级NCD 的青睐进一步增加。
预计1月份银行存贷比改善，NCD 发行力度偏弱。1月份存贷比改善可能有三方面驱动因素：一是21年12月末财政资金集中拨付，使得银行对公存款增长情况较好。二是年初以来A 股市场景气度一般，导致新发基金明显缩量，存款脱媒情况并不严重。数据显示：1月1-20日，新成立基金份额337亿份，而2021年1月为5661亿份。三是新增人民币贷款较去年同期相对偏弱，对增量存贷比挤压减弱。银行对于NCD 的发行力度减弱，加之1月17日MLF 利率下调10bp ，1Y-国股NCD 利率中枢也随之同步下移。
信贷投放改善将推动NCD 利率阶段性向MLF 收敛。我们认为：（1）2021年非标融资压降近2万亿，预计2022年非标融资将延续压降但幅度不及去年。（2）今年“稳增长、稳投资、稳信贷”是主要政策导向，预计新增人民币贷款有望维持在21万亿左右。这意味着，2022年银行一般存款（不含非银）增速较2021年或小幅提升，但仍将低于一般贷款增速，NSFR 指标将持续受到挤压，
司库对于NCD 发行力度将有望保持一定强度，预计NCD 备案额度较2021年有所增加。若后续信贷投放开始恢复发力，预计司库对于NCD 发行力度将有所加大，NCD 利率也会阶段性向MLF 利率收敛，3月份可能是一个窗口期。 中长期看NCD 利率也难以出现超预期走高。今年引导金融继续让利实体经济依旧是主旋律，在经济未显著改善前，货币政策主基调将仍以宽松为主，而MLF 利率持续高于NCD 利率
表达了隐性的利率走廊顶在MLF 。在这一情形下，MLF 持续加量并没有被NCD 置换，反映出“总量宽松”取向不变。结构上，为平衡促让利与防风险，银行体系负债端成本将持续管控，所采取的手段必然包括抑制“脱媒”，减弱货币市场“空转”，降低货币市场与核心负债“价差”，这一方面将同步约束NCD 资金供需，另一方面将拉低货币市场均衡利率水平。 风险分析：2022年年初信贷投放大幅走弱，经济下行压力不减。
买入（维持）  分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002
联系人：刘杰
300指数对比图  资料来源：Wind
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1、资金市场
OMO、MLF双管齐下维稳资金面，助力稳增长。临近春节，银行体系流动
性转紧，周内缴税高峰加剧资金面波动。本周央行加码逆回购操作，7D OMO日
度投放增量至1000亿，同时续作7000亿MLF对冲日内5000亿到期，并下调
中标利率至2.85%，全周累计投放基础货币共计6500亿。截至1月21日，银
行间OMO存量增至3400亿，较上周多增2900亿。
图1：7D OMO量增价降维稳资金面图2：OMO利率压降驱动短端资金利率下行
资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年7月8日-2022年1月21日资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2022年1月17日-2022年1月21日
下周影响资金面的主要因素包括：
（1）7D OMO到期5000亿，随着春节假期临近，央行或通过7D+14D OMO
投放组合，确保流动性合理充裕，适度分散OMO到期期限分布。
（2）政府债券发行力度及NCD到期量均有提升。下周政府债券将到期1401
亿，计划发行5121亿，净融资约3721亿，较本周多增2201亿。
（3）NCD下周到期4853亿，较本周多增1440亿。
图3：R001成交量再创新高图4：银行NSFR测算结果
资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年1月-12月，2022年1月4日-21日资料来源：Wind，光大证券研究所测算；时间：2020年7月-2021年11月
OMO利率下调驱动短端资金利率下行。本周央行加码7D OMO，流动性保
持平稳充裕。同时，1月17日，利率走廊整体下行10bp，7D OMO、隔夜SLF
利率分别录得2.10%和2.95%，Shibor、DR等1D、7D期利率均跟随下行。非
银机构资金融入意愿较强，GC利率持续上行。截至1月21日：（1）Shibor1D
和Shibor7D分别录得2.06%和2.11%，较上周分别下行15pb、10bp。（2）
DR001和DR007录得2.05%和2.11%，较上周分别下行15bp、10bp。（3）
GC001和GC007录得2.47%和2.63%，较上周分别上行8bp、17bp。
R001成交量再创新高。本周银行间隔夜资金利率下行刺激非银机构“滚隔
夜”操作，R001成交量持续走高，1月20日突破5万亿高位。月初至今，R001
成交量均值录得4.59万亿，创历史峰值。
1Y国股NCD利率下行突破2.6%。截至1月19日，1Y国股行NCD利率录
得2.54%，较上周下行约10bp，NCD-MLF利差走阔至31bp。股份行各期存单
利率均有所下行，1M、3M、6M、9M、1Y较上周分别下行22bp、7bp、11bp、
18bp和10bp至2.1%、2.35%、2.46%、2.40%、2.54%。城商行各期利率波
动不一，1M、3M、1Y期分别录得2.33%、2.51%、2.83%，分别较上周下行
5bp、16bp、10bp,6M期利率录得2.76%，较上周小幅上行3bp。
图5：短端利率走廊形态维持稳定图6：1Y国股NCD利率下行突破2.6%
资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年1月4日-2022年1月21日资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年1月4日-2022年1月21日
同业存单发行持续疲软。本周NCD净融资规模合计97亿，较上周少增484
亿。国股行存单净融资规模持续压降，本周分别录得-123亿、-378亿，较上周
减持新规进一步减少196亿和416亿。分期限看，1Y期存单利率下行显著，发行性价比
凸显，周内净融资录得918亿，较上周多增747亿。其余各期存单发行量均有
减少，1M、3M、6M、9M期品种本周净融资分别为-420亿、-261亿、-17亿、
-123亿，较上周减少296亿、533亿、334亿和68亿。
图7：同业存单发行持续疲软态势图8：股份行各期存单利率均有所下行
资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2022年1月17日-2022年1月21日资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2022年1月17日-2022年1月21日
2、政府债券
地方财政持续发力，专项债发行节奏前移。本周云南省披露其1月新增一般
债及专项债额度，同时，江苏、山东等省份相继披露2月政府债券发行计划。截
至1月21日，23省市陆续披露1、2月新增政府债券额度，共计分别为5888
亿、3284亿，其中专项债净融资分别为3181亿、2715亿。
表1：2022年1月、2月各省市政府债券发行安排
图9：本周政府债券保持一定发行强度图10：国债、国开债收益率显著下行
资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年6月27日-2022年1月21日资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2022年1月17日-2022年1月21日
国债、国开债收益率显著下行。截至1月21日，国债1Y、3Y、5Y、10Y
收益率分别为2.00%、2.26%、2.43%和2.71%，较前一周分别下行17bp、17bp、
18bp和8bp。国开债1Y、3Y、5Y、10Y收益率分别为2.06%、2.43%、2.63%
和2.94%，较上周分别下行25bp、15bp、16bp和15bp。
图11：国债期限利差图12：国开债期限利差
资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年1月4日-2022年1月21日资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2019年1月1日-2022年1月21日
目前，市场处于政策密集出台期，不排除后续还会有更多稳增长政策推出，
市场情绪也围绕货币政策、信贷投放、宽信用预期反复博弈，货币政策宽松、信
贷投放偏弱暂时占据主导力量。
站在目前时点，10Y国债收益率2.71%的点位也令市场有所纠结，追涨方面
略显犹豫，在“宽货币+宽信用预期”环境下，市场追逐中短端品种的意愿更为
强烈。我们的建议是：
对于已入场配置的投资者而言，不用着急下车，至少在一季度，货币金融环
境仍处于宽松的窗口期，利率“反转”空间并不大，右侧风险可控。
对于尚未“上车”的投资者而言，也不用盲目追涨，2月份将不公布经济数
据，但会公布1月份金融数据，届时将是政策效果的重要观察时点。我们以3.2-3.6
万亿作为基准，若1月份信贷投放低于基准线，不排除2-3月份仍会出台进一步
刺激性政策，届时利率会有进一步下行。目前初步预估信贷投放可能位于这一基
准区间。
总体来说，债券市场仍处于“近无忧、远有虑”的状态，“信用”需求、“信
心”恢复是主导力量。
3、美债利率
美债利率周内突破1.8%高位。1月18日（17日因马丁·路德金纪念日休市），
美债利率高开高走至1.87%点位，再度触达2020年以来的峰值，后逐渐回调至
上周水平。截至1月21日，10Y美债收益率录得1.75%，较上周下行3bp，中
美利差达96bp，较上周再度收窄5bp。