从财务投资视角透视从财务投资视角透视““宝能系宝能系””举牌万科事件举牌万科事件
2016年10月31日
基金项目：本文得到山东财经大学“财会制度、经济秩序与政府管制”研究团队经费支持。 2015年中国资本市场上发生的“宝能系”举牌万科事件倍受关注。该事件本质是一次财务投资，目的是为了获取或远或近的利益回报。笔者认为，万科作为一个投资标的，从估值角度分析其是否具有相应的投资价值是理解该事件的关键。本文将从财务投资的角度透视万科的投资价值，以期到事件背后的理性逻辑。
一、“宝能系宝能系””为什么选择在2015年举牌万科
年举牌万科 1.万科股权的高度分散。万科股权的高度分散无疑是“宝能系”选择万科作为举牌标的的重要考量因素。长期以来，万科第一大股东华润股份有限公司仅持有其股份的14.94%，公司高管主要来自于华润和万科管理层自身。传统的A 股市场四大地产公司“招保万金”中，和万科一样具有高度分散股权结构的金地集团实际上在险资举牌中早已经被险资拿下，富德生命人寿2014年就已经成为金地集团的第一大股东。而招商地产和保利地产由于控股股东持股比例较高，虽然也曾经被重点关注，保利地产甚至出现某机构三日买入40亿元的情况，但始终未达到持股5%的举牌临界点，仍属于比较确定的纯粹财务投资。
2.万科财务状况非常优良。首先公司利润增长的潜力大而且稳定，2014年万科的销售收入为1 464亿元，
远低于其2014年的销售金额2 151亿元以及2015年销售金额2 627亿元。大量销售金额转换为预收账款从而转移成以后年度的利润。截止到2015年9月底，预收账款是2 314亿元，是2014年收入的1.5倍，而且其有着稳定的利润增长空间。其次万科的偿债能力也非常好，财务结构稳定可靠，扣除预收账款后的负债率长期低于40%。尤其是近年来在销售规模不断增加的同时外部债务融资规模并没有同步增长，显示其已经基本可以通过自身的现金循环便可以实现良性发展。
3.万科股价A、H 倒挂的现象长期存在。通常情况下对A 股、H 股并存的公司而言，A 股价格常常较H 股有较大幅度的溢价(平均溢价率30%左右)，只有部分大盘银行股出现过A、H 倒挂的现象。而万科自从其B 股转换为H 股后，H 股股价长期高于A 股，而且H 股溢价经常排名在所有A、H 股并存股票的第一位。万科的市值2013年前后仅为1 000亿元人民币左右，即使经历了2014年年底以来A 股市场的大幅上涨，其市值也仅仅是和在港上市的中国海外发展相持平且偏低，与其国内地产第一龙头的地位不符。
4.国内证券市场投资环境的变迁。随着央行货币政策的逐步宽松，一方面大量流动性资金被释放出来，需要寻新的投资方向；另一方面由于利率的降低和信贷资产质量的整体下降，债券、货币等传统投资方式的投资收益率越发降低，寻求较高无风险投资收益的难度越来越大。A 股市场投资环境的变迁并不仅仅限于货币政策，随着注册制的到来，未来中小市值股票的供应量将会出现爆发式增长，“壳资源”的价值会逐步消减。从长期投资的理念来看，经营稳定、治理规范、业绩良好的蓝筹股会逐步成为投资的“稀缺品种”。
二、不同估值视角下的万科投资价值
同估值视角下的万科投资价值
如果从总体上来讲市场上不同类型投资者都是理性的(刘国，冯俊文2014，2015)，且万科自身特征和市场环境等信息对所有投资者都是公开的，为什么以“宝能系”为代表的险资
最终采取大规模举牌行动，而其他投资者对此长期无动于衷呢？笔者认为，根本原因在于
不同类型的投资者对投资标的估值判断角度和重点不一样。
1.中小投资者视角。对于广大中小投资者而言，万科的确不是一个理想的投资标的。首先
其一直以来的股息并不高，也不稳定。其次由于其持股高度分散，难以形成一致意见，使
得股价上涨幅度相对有限。而中小投资者大多只有几万元或者几十万元的投资金额，其投
资股市是为了弥补搜寻信息所支付的各种类型的成本，通常以谋求差价为目的，偏好短期
投资。
2.机构投资者的视角。万科一直是机构投资者重仓配置的重点对象，但这种配置大多是被
动的，并非机构投资者获利的主要方式。机构投资者配置万科等股票的动因，一是基金设
置本身的要求(如指数型基金、主题型基金)，二是利用万科股价相对稳定来降低其基金波
动幅度，保持基金的资金流动性。由于沪深基金大多是开放式基金，面临着同行业激烈竞
争带来的赎回压力和短期排名压力，机构投资者在沪深股市基金的投资行为逐渐短期化，
投资方式与中小投资者越发接近。港资大多也是机构投资者，但与A股的投资理念不同，
其投资周期趋于长期化，选择投资标的时注重确定性。因此万科这样经营稳定、治理良好、业绩预期明确的大型房地产股适合港资投资的标的。
3.“宝能系”的视角。截止到万科停牌时，“宝能系”对其持股比例达2
4.26%，耗资440
亿元，无疑是一种战略意义上的投资。由此来看，“宝能系”的投资不是短期投资行为，
其在投资开始时已经做好长期的准备，对于可能发生的情况应该有所预案。
首先，“宝能系”退出甚至减持万科的可能很小。“宝能系”是万科的第一大股东，如果
有大规模减持预期，无论对于股价还是市场流动性，带来的压力几乎是毁灭性的。再加之
对大股东减持本身的法律限制以及近期沪深交易所临时性的减持新规，都使得“宝能系”
减持的可能性很小。“宝能系”将会成为万科长期的重要股东。
从投资收益的角度来讲，“宝能系”作为一个长战略投资者，其持有万科的股份至少会在
减持新规两个方面为其带来明确而固定的收益。(1)股息收益：根据万科现有的每股股息0.5元且
递增的派息能力，按照“宝能系”对万科A持股成本约15元/股计算，年化收益率为3.5%左右；(2)打新收益：在打新规定下，根据2015年新股IPO募资金额1 600亿元以及新股
开盘后平均3倍的涨幅，整个市场打新收益约为5 000亿元，大约为A股总市值50万亿
元的1%，也就是说长期持有股票的公司平均会因为打新新规获得额外1%的回报。计算上
述股息收益和打新收益之和，固定投资者收益率大约为4.5%。综合考虑“宝能系”自有资金和融资渠道的多元化，以万能险平均每年5%左右的年利率作为“宝能系”资金成本粗略计算，其持股固定投资收益可与其融资成本基本持平。
作为一个长期的战略投资者，“宝能系”还可以凭借自身第一大股东的地位获得以下三项
潜在的收益。(1)价差收益：以“宝能系”持股成本约15元/股计算，对比停牌前24.43
元的股价，增值近50%，即便考虑到2016年年初大盘近20%的整体跌幅，依然至少会有20%以上的价差收益，如果“宝能系”继续增持股票，股价存在稳定甚至继续上涨的可能性；(2)大股东影响力收益：仅就“宝能系”持股24.26%的大股东地位，其对万科未来经营管
理的影响力非常大，如果“宝能系”在市值管理或者分红派息上提出更高的要求，万科管
理层是难以拒绝的；(3)资产重整的预期：“宝能系”同样拥有规模不小的地产业务，还
存在着与万科的资产重组预期，如果“宝能系”与万科最终握手言和，那么这种重组带来
的预期是非常可观的。
进一步考虑，当“宝能系”对万科经营活动有重大影响能力时，根据现行会计准则可采用
权益法核算，无需考虑万科是否发放股利。企业会计准则一般规定投资比例达到20%可以
采用权益法，尽管在目前“宝万之争”背景下尚不能明确是否会有重大影响能力，但是
“宝能系”持有股权比例明显已经达到权益法标准。
基于上述财务投资视角分析，笔者得出几点结论：(1)从投资收益的角度来看，“宝能系”举牌万科这笔投资的收益明显大于风险；(2)“宝能系”自身经济利益决定了其将会长期
持有万科股权；(3)作为持股近四分之一的大股东，万科的未来发展和股价表现会深刻影
响“宝能系”的利益。长期以来，A股市场由于其特有的“一股独大”和中小投资者乃至
机构投资者对股东权益漠视的现实，控股股东和公司管理层对于其他股东权益以及市值管
理重视程度始终不够。“宝能系”举牌万科事件充分揭示了潜在股东巨大的能量，以及上
市公司充分重视股东权益和市值管理的必要性。因此总体来说“宝能系”举牌万科将会是
我国资本市场逐步走向成熟和完善的标志性事件。