核心结论：①再融资政策经历了起步-快速发展-政策收紧-再度松绑四个阶段。这次“再融资”新规落地，旨在发展股权融资。②07年以来定增股在定增期（从定增预案公告到定增实施）的平均年化收益率达到55. 8%，而上证综指仅为7. 2%，定增投资收益明显。③以史为鉴分析定增收益，融资角度资产收购类收益占优，行业角度房地产和信息技术占优，估值角度低佔值占优，大股东参与的定增收益率较高。
'‘再融资”新规下的定增策略
2月14日晚，证监会发布关于修改《上市公司证券发行管理办法》《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》和《上市公司非公开发行股票实施细则》的决定，同时对《发行监管问答一一关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》进行修订（以下统称“再融资新规”）。从去年11月再融资规则征求意见稿的推出到正式新规的发布仅历时4个月，体现了监管部门对于深化金融供给侧结构性改革的决心。本文将回顾历史，对再融资政策制度的演变进行对比分析，对定增股的投资逻辑进行探讨，并分析未来定增给市场带来的投资机会。
1.再融资新规落地，旨在发展股权融资
再融资新规推出，定增限制大幅松绑。2020年2月14曰证监会发布了修改后的“再融资新规”，从修改内容来看主要包括三大点：一是降低发行条件。取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件，同时取消非公开发行股票连续2年盈利的条件。二是优化非公开制度安排。上市公司董事会决议提前
确定全部发行对象且为战略投资者等的，选择定价基准日的灵活性更强。且非公开发行股票定价和锁定机制大幅松绑，显著放宽了对上市公司定向增发股票的监管要求及减持限制。三是适当延长批文有效期，方便上市公司选择发行窗口。将再融资批文有效期从6个月延长至12个月。以上内容大多与19年11月发出的征求意见稿一致，但在此之外放宽了非公开发行股票融资规模限制、明确了“新老划断”时间点以及强化了对保底承诺和补贴的控制（具体内容详见表Do 回顾历史，根据政策的演变和定向增发融资规模的变化，我们大致将再融资的发展划分为四个阶段：
①2006-11年是起步阶段。自2005年4月29日股权分置改革试点启动以来，为保持市场的稳定和健康发展，上市公司再融资功能基本处于暂停状态。经历了大概一年的时间，股权分置改革已取得重要的阶段性成果。同时，以股权分置改革为契机，证券公司综合治理、提高上市公司质量、发展壮大机构投资者、健全和完善市场法制等各项基础性建设也取得积极成效，此时恢复市场融资功能成为市场发展的内在要求。2006年5月7日，中国证监会正式公布了《上市公司证券发行管理办法》（以下简称《管理办法》），自5月8日起开始施行。《管理办法》的实施，标志着处于暂停状态的上市公司再融资功能得以恢复，我国证券市场改革发展进入一个新的阶段。2007年7月17日，证监会进一步制定《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下简称《实施细则》），对上市公司非公开发行股票行为进行规范，至此再融资政策基本成型，2007-11年期间，年均定增数口为138家左右，年均定增金额为2686亿元左右，年均定增占股权融资比例为45%左右，定增成为上市公司融资工具的重要组成部分。
②2012-16年是快速发展阶段。2011年8月1日证监会正式发布《上市公司非公开发行股票实施细则》(2011/08/01修订)及《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》，进一步规范上市公司非公开发行股票行为, 支持企业利用资本市场开展兼并重组，促进行业整合和产业升级，完善上市公司发行股份购买资产的制度规定，拓宽兼并重组融资渠道，提高兼并重组效率。恰逢市场流动性宽松，充裕的流动性为2012-13年的小票结构性牛市和2014-15 年的牛市行情创造了良好的资金环境，A股股票行情向好，企业也有更强的动力通过融资实现产业升级转型。而在2012年10月至2014年1月，A股市场经历了历史上最长的一次IFO空窗期，其后由于市场大跌，2013年7月-2015年11 月证监会再一次暂缓IFo发行。A股IPo长时间不能正常化且不确定性较高，而许多上市公司选择定增的方式实现并购转型，定增超过IPO成为A股市场第一大融资来源。2012-16年期间，定增业务快速发展，对比12年和16年的年度数据, 定增数U从150家左右上升到800家左右，定增金额也从0. 3万亿左右快速攀升到1・8万亿左右,12-16年年均定增占股权融资比例均处在70-80%左右的高位，定增开始成为上市公司融资工具的主要组成部分。
③2017-19年是政策收紧阶段。2017年2月15日证监会正式发布《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》，随后乂发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，对再融资相关的规定进行了调整。2017年5月26日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》对解禁期满后的减持行为进行了规范。总的来看2017年推出的新规对非公开发行起到了限制作
用，主要包括两大点：一是修改定价基准日，以前可为当次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期的首日，而修改后只能以以发行期首日作为定价基准日，大幅缩小了价差空间。二是增加了对非公开发行认购人在解禁期届满后的减持限制，相当于变相延长了锁定期。政策的收紧使得定向增发面临更多阻力，对投资者的吸引力大幅下降。同时2017年以来IPO逐渐开始常态化，这一系列因素的叠加使得定增规模大幅下降，2017-19年期间，年均定增数Izl为336家左右，年均定增金额为0・8亿元左右，年均定增占股权融资比例为55%左右。
④2020年再融资政策再度松绑。从2006年到2020年，再融资政策经历了起步到成熟，从全面收紧到再度松绑。再融资新规的不断调整反映了资本市场市场化、法治化的改革方向，并且在不断修改中提升了再融资的便捷性和制度包容性，是我国资本市场完善基础制度的重要举措。
再融资新规有利企业融资发展。再融资新规的推出，旨在深化金融供给侧结构性改革，进一步提高直接融资比重，增强金融服务实体经济的能力。回顾历史, 统计07年以来每年定向增发募资相对全部融资金额的占比，均值为60%。可见再融资制度作为资本市场的一项基础性制度，在促进上市公司做优做强发挥着重要作用。回到现在，从2月14日再融资新规落地至今(2020/05/30)已三月有余。新规实施以来，剔除预案停止实施和股东大会未通过的预案，总共有463家上市的大背景有密切关系，传统行业通过定增进行产业升级和转型，新兴行业依靠定增并购优势资产，快速做大做强。而定增股投资能获取的收益也较为明显，我们统计了2007年以来所有定增股在定增期（从定增预案公告到定增实施，后同）的股价表
现，平均收益率达到37.1%；平均年化收益率达到55.8%，而同期上证指数的年均收益率仅为7. 2%o其中在2012-16年定增的快速发展阶段，定增股平均年化收益率达到130%的高点。我们
进一步将定增股投资拆分为三个阶段。阶段一，定增预案公布到召开股东大会；阶段二，召开股东大会到获得证监会批文；阶段三，从获得证监会批文到定增执行。我们统计了 2007年以来公布定增公告的4000余只定增股在每个阶段的收益情况，发现每阶段收益呈先增后减趋势：阶段一的平均收益率为16.4%；阶段二的平均收益率最高，达到18. 2%；阶段三的平均收益率仅为3. 46%o公司在公布定增预案的初期能引起市场关注，在召开股东大会到获得证监会批文期间，定增的成功推进提振了股价信心。最后随着定增信息被市场逐步消化和股价的上升，相关股票的表现渐渐趋于平淡。因此，投资者对于看好的定增题材股应提早介入，以便获得阶段一、二的较高收益，随着定增流程的推进，定增股的股价表现会逐渐疲弱。
3.以史鉴今，未来定增股的投资机会儿何？
如何挑选定增股。上文我们分析了定增股投资的收益明显，且在定增不同阶段获取的收益大小也不同。下面我们进一步从定增Ll的、定增行业、定增规模、大股东是否参与定增等多个维度对定增股的投资收益进行分析，借鉴历史判断未来定增股的投资机会儿何：
①融资视角：资产收购类收益最高。在07年以来实施定增的4334家上市公司中，进行收购资产和项Ll融
资的占比较高，分别为2488家和1504家，补充资金的共有281家。从收益情况来看，资产收购类的公司最好，达到42. 8%，略高于补充资金的41.3%，远高于项Ll融资的26. 2%o此前我们曾分析资产收购类定增未来空间最广阔，且收购资产很多属于TMT等新兴行业，对股价的提振作用明显。补充资金类收益率高于项U融资主要得益于：首先，前者公司主要分布在诸如消费、医药和TMT等市场热点行业，而后者主要来自于传统周期性行业。其次，前者收益较高公司往往有大股东或大股东关联方现金参与定增，其至是大股东独家定增，反映了大股东对上市公司未来的信心，对股价有提振作用。
②行业视角：房地产、信息技术表现最好。2007年以来公布定增预案的4334 家公司中，工业和信息技术的公司占比较高，分别为1126家和831家。这些公司在公布定增预案后的收益水平基本反映了市场Ll前对其所处行业的偏好。房地产及信息技术最受投资者追捧，在定增预案公布后其平均收益率分别为52. 2%和 46. 5%o日常消费和公用事业的收益率水平处于下游，分别为29.1%和22.8%。
③估值视角：低估值占优。我们按照不同估值PE（TTM，后同）水平区间划分公司，统计不同估值区间公司的定增投资平均收益率。发现随着公司估值PE 的上升，定增平均收益率逐渐下降，从0-10倍PE时的42.7%逐渐下降至100倍以上PE 的30. 5%，低估值的公司在定增投资中收益较优。但我们要考虑到定增公司来自不同行业，本身估值差异就很大；其次投资者更看重的是定增后公司前景，而公司原
有业务的静态估值并不能反映公司的未来。
④股东参与的定增收益率较高。上市公司定增对象一般包括大股东及大股东关联方、机构投资者以及境内/自然人。在我们统计的案例中，有大股东参与的定增是1455家，接近1/3的占比，平均收益率为39. 1%，高于大股东不参与定增的36. 2%o大股东参与定增反映了大股东对于定增后公司的信心与支持，对提振股价也有积
极作用。
定增将带来主题性的投资机会，长期来看公司投资价值还是取决于基本面。约翰?博格在《长赢投资》中将股票收益分解为投资收益和投机收益，其中投资收益山股息收益和收益增长构成，对应企业的盈利能力，投机收益山市盈率变动构成，对应企业的估值变化。文中统计美股市场1900年以来每10年的收益数据显示，投资收益仅在1930年代大萧条时期出现负值，其余时间基本稳定在8%"13% 之间，平均值为9. 5%，其中股利回报均值为4. 5%，盈利增长回报为5%，企业通过经营创造的收益相当稳定。与此相反，投机收益却随着市盈率的波动大起大落, 在-10%"10%之间剧烈波动，但平均值仅为0. l%o可见，股价上涨的核心驱动力是盈利，佔值短期波动剧烈但长期趋于稳定，对股价儿乎无贡献。长期看A股上涨也绝大部分源于盈利。自1996年以来，我国开始实行涨跌停板制度，以此为起点开始考核A股业绩为王策略的有效性。1996年以来上证综指指数年化增速为6.0%, EPS为9.6%, PE为-3.2%，所以盈利才是驱动股价上涨的核心动力，而定增主要是带来短期主题性的投资机会。
在众多套利中，我对定增基金是最为排斥或者慎重的，极少参与，因为买定增基金牺牲了套利中最重要的一个要素一一流动性。
我们首先要知道定增基金的历史：
1.2015年全年发布的定增预案，调整后的金额高达27599亿元!2015年落地的定增规模高达12466亿元！
何其疯狂！
我们知道2014年2015年是大牛市，很多公司在大牛市期间，高价定向增发,
融资规模是新股发行的数倍，在市场内大量抽血（但回血股市寥寥无儿）；
衍生岀非常多内幕交易，定向增发的资金往往用于收购企业，可能价值1 个亿的资产，用20个亿买入，内部的利益输送无从得知；
股灾来临后，很多定增基金在牛市中发行，由于锁定期的存在，牛市末期才放开，投资者损失巨大。
2.2017年定增新股、减持新规相继出台。严格的制度，基本就废了定增这个
市场。
股市的再融资转而以可转债的发行为主一一可转债的盛世来了。这个星球的球友儿乎都有参与，就不赘述了。
相比于定向增发，可转债可是好太过了。（但也埋下了隐患，未来儿年将有很多投资者会受到难以避免的损失，我会专贴写这个，希望球友们重视，看问题要有格局，不要跡听大V们带节奏）
3.2020年定增新规实施，2020年定增规模开始暴增一一管理层开始纠偏，对各种融资方式进行某种平衡。
此次政策松绑，主要体现在：定增价折扣率提升、锁定期缩短、参与门槛降低、不再适用减持新规等。
换句话说，就是全方面松绑了一一中国股市重要都是为融资服务的。（投资者人只能靠自己保护自己了）
购买定增基金有挺多门门道道的，现在股市在2900点一下，主动购买有锁定期的定增基金或者股票，确实是一个很不错的选择。
自2月14日再融资新规松绑后，A股正式迎来“定增新时代”，定增市场也出现一些显著变化：比如，定增预案加速发布或修订频繁，部分行业（如科技行业）更倾向于竞价定价，小市值公司的定增需求更加强烈。
但政策宽松后，参与定增的上市公司盈利能力也表现出参差不齐的特点，这将更加考验机构投资者选公司、选项Ll的能力。而机构选股向来是普通投资者的风向标，定增新规后，普通投资者如何捕捉机构在一级半市场的风向，从而抓住二级市场上车赚钱的机会？
险资、国资定增收益最稳定
定增市场也被业内称为一级半市场：既能像一级市场那样买打折股，乂能在二级市场上变现。
一般来说，主流参与定增的机构投资者分为PE/VC、个人、公募基金、国资、基金资管子公司、券商、险资七大类。和普通投资者一样，机构投资者也有自己的选股偏好及收益特征，部分保险资管公司祺至专门设立定增投研团队，发行定增资管产品。
那么，回看历史，不同类型的投资者参与定增市场的风格有何不同呢？
减持新规广发证券（16.540, 0.78, 4. 95%） 5月15日发布的研报，对2010年至今2200 多例1年期定增项Ll进行研究，结果显示，公募基金在各类机构中参与度最高，认购项目近6成。
研报指出，基金、券商等偏好热度较高，基金重仓的项Ll或行业折价率较低, 收益率和胜率也很难跑赢市场整体；公募处于腰部思维（如市值、估值、业绩增速），基金子公司行为更灵活。
而个人和PE/VC投资行为具有一定相似性，比如均具有小市值、轻估值、重增长、低杠杆、低基金持仓等特点，个人投资者较依赖择时，在13-16年期间，也就是定增政策环境相对宽松的时期，个人投资者收益较为显著。