大股东减持对股价波动的影响研究国内外文献综述
目录
大股东减持对股价波动的影响研究国内外文献综述 (1)
一、绪论 (1)
（一）研究背景 (1)
（二）研究目的及意义 (2)
（三）国内外研究现状 (2)
（四）研究内容 (3)
二、相关理论及概论 (5)
（一）大股东与大股东减持概念 (5)
（二）大股东减持的制度与规定 (5)
（三）理论基础 (6)
一、绪论
（一）研究背景
作为中国一个新兴的证券交易市场，创业板市场以其高增长的特点在中国股票市
场上表现优异优势，但大量创业板上市公司股东频繁减持套现，使得整个证券市场不
甚稳定。同时，大股东的减持也导致了该公司的股价大幅波动和下跌，直接影响到了
中小企业和投资者自身的利益。由于创业板市值规模普遍偏小，使得其股价较为容易
操纵，中小型投资者盲目跟风。这与创业板上市公司的股票普遍被高估有关，实际管
理者持有股份比例相对较高，由于其持股比例相对较大，持有成本相对较低，当创业
板公司的股票能够在较高的市场环境下获得流通权，大股东就会通过减持而获得巨大
的收益。而且，在实际控制人为主要的信息优势的大背景下，大股东的地位越来越重要，利用这种信息不对称的行为，不仅损害了广大投资者的合法权益，而且通过不正
当方式也获取了巨额的经济利益。
我国现行的资本市场制度改革更加关注中小投资者利益保护。我国资本市场深化
改革的阶段最早开始于2014年，这一具有渐进性的改革路径将自上而下的体系结构设
计与资本市场的博弈均衡有机地相互结合，以促进股票市场的快速发展和大量自然人
投资涌入。截止2019年底，我国境内证券投资者的账户数量已经突破1.6亿，自然人境
内投资者的数量占比已经超过99.7%。中小投资者仍然是促进资本市场发展的重要力量，但是损害中小投资者利益的问题却持续不断出现。究其根源也正是由于我国的现
代资本主义市场在新旧两种不同经济制度的剧烈经济摩擦和竞争中逐步形成和不断发
展的，令人担忧的是，上市公司大股东利用其控制权不当减少了持股量。因此，本文
运用理论与案例相结合的方法，分析大股东减持行为及其对股价波动的影响，并提出建议，希望对外部监督，上市公司以及中小股东有所帮助。
（二）研究目的及意义
（1）目前来看我国的资本市场仍然还处于发展初期和进入起步准备阶段，制度管理体系基础建设仍然还有待逐步加强和不断完善，减持新规实施仅一年，就出现了大规模减持的趋势，甚至出现了多起“清算式减持”和大股东离场的情况。本文以上市公司大股东的减持行为为研究对象，进一步研究大股东减持对股价波动的影响，探讨现有制度法规在规范大股东减持方面的漏洞，为解决大股东减持和隧道效应的实际问题，加强中小投资者利益保护提供参考建议。
（2）对于监管部门鉴别大股东的变相减持行为有一定的帮助。在信号传递的理论下，大股东对所持有的上市公司股票进行减持会对外部投资者们传递一种信号，可能让外部投资者们认为大股东对公司发展前景并不满意，从而容易引发“羊效应”造成公司股价下跌。这会对中小股东的利益造成损害，同时也会对对公司的声誉造成不良影响。证监会分别于2016、2017年连续发文以规范大股东减持行为，然而上市公司大股东通过选择特定的接收对象减持以规避监管实现合规减持并完成套现。本文的研究就有助于监管部门鉴别大股东的变相减持行为，为增强变相减持监管提供相应的依据。
（三）国内外研究现状
1.国内研究文献现状
林芳（2020）等认为大股东减持的动因可以分为宏观因素和微观因素，微观因素主要表现在大股东利为了规避风险，用信息优势获取超额收益，以及关于公司治理结构方面的因素。关于宏观大环境变化以及
相关市场监管不到位，中小股东也缺乏治理机制相关等因为称之为宏观因素。大量的市场研究分析结果表明，大股东对于此次减持的公司目标个股存在着一定的投资时机策略抉择和控制能力，以便于他们获得较高的公司私人投资收益，侵占中小股东个人利益。郝丽娜（2020）认为与中小股东相比，大股东对企业生产经营活动的具体信息了解程度更高，信息优势更大。当预预计企业未来盈利能力较差时，大股东将利用股权优势开展盈余管理活动，实现收益最大化，利用信息不对称向外公布部分利好信息，促进企业股价上涨，并以合理价格减持股份。罗党论（2019）等学者认为，大股东减持往往导致公司股价下跌，给中小投资者带来负面信号，影响公司的发展前景。一些实证研究发现，在有效市场的情况下，大股东
减持通常会导致公司股价下跌，短期内会产生负的累计超额收益。当大股东对上市公司的运营情况和发展不乐观，并知道即将发布“坏消息”时，他们将决定减持以获得超额回报，从而触发中小投资者效仿纷纷抛售手中的股票和“坏消息”爆发。
2.国外研究文献现状
Johnson S, La Porta R（2000）等人首先提出了“隧道效应”的概念，他说，为了最大化自身的财富，大股东利用其控制和信息优势在不转移公司资产的情况下通过二级市场进行交易。寻求股票收益的差异，以获得最大的资本收益。Kang et al.（2015）对韩国六百余家上市公司21世纪初十年的股票市场数据进
行了研究分析，他发现公司内部股权变动对公司内管理人员和普通员工持股量都会造成一定的影响。如果上市公司内部人员在公司上市之前加大所持有股份的数量，则在该期满后锁定，内部人员减少持股的可能性会增加，减少的次数也会增加，但间接股权的增加不会。高管减少持股可能是出于机会主义的动机，或者是出于客观流动性要求或投资组合多元化的动机。Bowen et al（2018）认为，部分内部人在坏消息（好消息）披露前通过出售（购买）相对较多的股份，并在披露好消息（坏消息）时推迟出售（买入）股票，从而取得了可观的收益。Chauhan （2016）对印度资本市场进行研究，分析了多家大股东进行减持的上市公司，从中得出了相应结论，公司控股股东进行股份减持将会导致公司股价的下跌。与此同时，当大股东难以通过掏空等手段来获取财富时，大股东可能需要支付股息来满足他们的个人现金流量需求。当公司中有多个大股东时，随着股权制衡程度的增加，大股东追求私人利益的行为将受到限制，这就会导致大股东对管理层的监督动机会增强。现有文献发现多个大股东并存有利于降低公司代理成本（Chen et al.，2019），Jiang等（2019）发现多个大股东之间更倾向于通过合作监督来提升收益。
（四）研究内容
围绕着创业板大股东减持对股价波动的影响，本论文拟从以下五个方面进行研究：第一部分，介绍论文的研究背景、意义和国内外的研究现状，同时还介绍了研究方法和研究内容。
第二部分，介绍本论文研究内容相关概念和理论基础，重点分析股东减持的概念，方法及其作用。
第三部分，介绍股东减持对证券市场的影响，重点分析股东减持在证券市场存在的问题。
第四部分，研究创业板大股东减持对股价波动的影响，运用事件研究法，为创业板大股东减持对股价波动的影响研究提供理论基础。
第五部分，总结本文的研究内容以及研究结论，指出研究过程中的不足之处。
减持新规二、相关理论及概论
（一）大股东与大股东减持概念
如何定义大股东，不同的文献有不同定义。根据《证券法》第八十六条的规定，若个人持有上市公司股东总股本5%以上，就可以被称作公司的股东代表并可列入公司大股东。在我国实际公司治理研究中，大多数学者将公司的前十大股东称为主要股东。本文所需要研究的“大股东”主要是泛指在上市公司中实际持股的比例，也就是说，拥有这一权益的股东占股东总数的最高，是该上市公司的第一大股东。公司大股东也可划分为控股股东和非控股股东，划分他们的主要依据就是他们对公司的控制能力。一般泛指持有公司百分之五十以上总股本的股东为控股股东，低于改比率的则被称为非控股股东。但由于目前中国资本市场股权结构的多样性，也存在着持有低于百分之五十总股本的股东能够对公司决策起到决定的作用的情况。
由于公司中小股东所持有的公司股份数量较少，他们在公司也是最为弱势的体，大股东由于所持有公司股份数量较多，若他们对手中的股份进行减持，那将会对中小股东利益造成严重的侵害。而这种侵害正是由于委托代理成本和公司大股东通过他们对公司的控制来获得个人利益所导致的。委托代理成本与减持行为两者之间联系紧密。当大股东控制公司高管或公司高管的比例相对较高时，这两种类型的侵权行为通常同时存在。在公司治理的实践中，为了获得大股东的支持，管理层通常会做出有利于大股东的生产和经营决策。此时，委托代理成本只会是大股东利益的掏空行为。所以，由于在企业里中小股东们处于弱势地位，公司大股东们的减持行为和掠夺中小股东权益在当下的资本市场已经是相当普遍的现象。因此，完善证券市场制度和公司治理制度是可以有效保护中小股东利益的有效途径。
（二）大股东减持的制度与规定
目前我国的企业股权分置制度改革自2005年起，直至2006年底改革全部实施，改革目标就是为了彻底解决我国企业上市公司中的流通股与非企业流通股之间存在的股权相互割据的矛盾性问题。股权分置制度改革深化完成后，股票市场中的非流通股份比重不断增加，开始步入全流通时代。大股东盈利模式进一步扩大，发生频率和数量都有所提高，对公司投资者和资本市场产生重大影响。
股权分置制度的改革实际上是中国内地资本主义证券市场特别独有的一种变化，股权分置改革的目标，就是为了要完善和调整上市公司的经济和治理机制结构，以便