专题报告
ETF运作模式及投资机会分析
报告日期：2004年7月15日 研发中心
一、ETF概念
ETF是“Exchange Traded Fund”的英文缩写，简称“交易型开放式指数基金”，又称“交易所交易基金”。ETF是一种跟踪“标的指数”变化且在证券交易所上市交易的基金。ETF通常由基金管理公司管理，基金资产是一揽子股票组合，这一组合中的股票种类与某一特定指数，如上证50指数，包涵的成份股票相同，股票比例与该指数的成份股构成比例一致。如果指数不变，则ETF的股票组合不变；指数调整，ETF投资组合要相应调整。
ETF还有许多别的名称，每个别称都反映了它的一个特征。如它又称指数股票(Index Shares)、指数追踪股票（Index Tracking Stock）或指数参与单位(Index articipation Units)，表明它兼具股票及指数基金的特。具体而言，一方面，它的投资方式是指数化的投资，而另一方面，它在申购与赎回时采用的实物交割
而不是现金交割，即在申购时，投资者需要提交的是构成指数的一篮子股票加少许现金而不全部是现金，同样在赎回时，投资者得到的也是一篮子股票加少许现金。ETF的另一个别称是指数存托凭证(Index Depository)。它反映出ETF的实质是将组成标的指数的股票资产组合证券化，然后向投资者发行存托凭证并在交易所上市交易。投资人通过购买此凭证即可实现投资整个市场的目的。
二、ETF的特点
根据定义，可以看出ETF的两个特点：首先，它是一个开放式的基金；其次，它可以在交易所交易。因此，ETF是一种混合型的特殊基金，它克服了封闭式基金和开放式基金的缺点，同时集两者的优点于一身。
ETF为投资者同时提供了交易所交易以及申购、赎回两种交易方式：一方面，与封闭式基金一样，投资者可以在交易所买卖ETF，而且可以像股票一样卖空和进行保证金交易(如果该市场允许股票交易采用这两种形式)；另一方面，与开放式基金一样，投资者可以申购和赎回ETF，但在申购和赎回时，ETF与投资者交换的是基金份额和一篮子股票（普通开放式基金在申购和赎回时交换的是基金份额和现金），而且ETF一般都设有申购和赎回数量的下限，达不到其下限的交易只能通过交易所进行。如美国的第一只成功的也是目前规模最大的ETF——SPDR（Standard & Poor’sDepositary Receipts, 标准普尔存托凭证信托）的一个创造单位是50000份基金单位，一个基金单位价值在120美元以上，1个创造单位总价值在
6百万美元以上，所以只有机构投资者才有资格进入；而且基金的创造和赎回必须以创造单位的整倍数进行。未来推出的上证50ETF的数量下限是
100万份ETF基金单位。另外，ETF通常采用完全被动式管理方法，以拟合某一指数为目标。
申购示意图
赎回示意图
三、ETF的优越性
ETF作为一种特殊的开放式指数基金，同时具有封闭式和开放式基金的一些特点。在我国当前市场情况下，ETF形式的指数基金可以基本解决封闭式和开放式指数基金的主要问题。
首先，ETF可以解决封闭式基金折溢价交易造成的致命问题。ETF 按照标的指数投资组合进行构建，有可能出现小幅度的折价或者溢价，但由于创设与赎回机制的存在，套利行为将使得这种溢价或折价幅度相当小。因此，ETF 不会象封闭式基金那样出现大幅度的折价情况。
其次，ETF流动性比开放式基金高。ETF比开放式基金更具流动性，投资者可以在交易所开市时间内即时买卖，而大多数的开放式基金则要到收市后才能按照净值来进行结算明确交易结果。因此，当大市波动剧烈时，ETF的即时买卖特性要比开放式基金更具优越性。
第三，ETF可以较好地保证基金资产净值与目标指数收益率的高度拟合。投资者赎回ETF时，ETF交付的是一篮子股票而不是货币资金，因而在基金中无需保留现金，不像开放式指数基金那样受基金现金资产的影响，因此比较容易实现基金资产净值与目标指数的高度拟合。一般而言，为了应付赎回，开放式基金的现金资产要保留10%左右。ETF 不需要为应付赎回而保留现金资产，一般ETF的现金资产保留不会超过2%。
另外，ETF的高透明度和被动式管理方式可以较好地避免基金的道德风险。ETF由于必须每日公告其一篮子股票的构成，因此其投资组合透明度很高，便于监管。而且由于它采用被动式管理的方式，基金经
理不能根据个人对个股未来走势的判断而增加或减少其持仓，杜绝了基金经理内幕交易操纵市场行为的可能性，可以很好地避免基金投资的道德风险。
最后，交易成本较低。传统开放式基金每年需支付约1％～1.5％之间的管理费，较ETF的管理费（约0.3％～0.5％）高出很多；传统开放式基金申购时需支付1％左右的手续费，赎回时需支付0.5％左右的手续费，而ETF则仅于交易时支付券商最多0.2％的佣金，与开放式基金的交易成本相比相对便宜。
ETF与开放式指数基金运作费用对比表
跟踪指数 ETF 开放式指数基金
样本数量 运作费率 样本数量 运作费率
S＆P500 2 0.12% 73 0.18%
S＆P500 Midcap 2 0.25% 6 0.32%
S＆P500 Smallcap 1 0.20% 5 0.32%
Russell 2000 1 0.20% 9 0.28%
板块指数 24 0.34% 5 0.46%
海外指数 20 0.43% 22 0.85%
四、国外ETF发展的概况股票分析报告
世界首只类似于ETF发行于加拿大，是由多伦多证券交易所于1989年发行的TIPS，但其规格与ETF并非完全相同。1993年1月，由美国证券交易所的子公司PDR Services LLC发起的以S＆P500为追踪标的的SPDR的成功发行，成为第一只真正意义上的ETF，并在美国证券交易所挂牌交易。随后，ETF在美国市场上取得了巨大的成功，并引起了全球基金业的重视，近几年来全球很多交易所都纷纷与美国证券交易所合作，开设了ETF 的交易。目前，除美国、加拿大以外，中国香港、德国、荷兰、瑞士、英国、日本、新加坡、韩国、与澳洲都有EFT产品上市。截止到2003年12月，全球共有12个国家(地区)相继推出了281只ETF产品，其资产总值达到2110亿美元，成为近10年来发展最为迅速的金融产品之一。
同时，ETF在这十年中也不断地被“创新”。这主要表现在三个方面，首先，随着ETF所追踪的指数体系的不断发展，ETF产品不断推陈出新，品种日趋丰富。ETF的追踪标的由最开始的市场综合指数演变到追踪MSCI指数、道琼斯美国房地产行业指数、罗素中盘价值指数等不同国家、地区、行业和不同风格指数，进而追踪商品指数、固定收益证券指数甚至ETF指数，另外从风格上来说，ETF还可以分
为成长型、价值型、平衡型等不同类型，其分别以成长型、价值型、平衡型等不同类型的风格指数为追踪标的。其次，主动管理型的ETF也已经应运而生。这与最近几年被动投资管理方式处境艰难有一定的关系。2000年4月，德国最先设立了1只主动管理型ETF，称为XTP，拟合道琼斯欧洲Stoxx50指数并在德国交易所上市。该产品推出后，受到了德国投资者的热烈欢迎，交投活跃，日均换手率超过了20亿欧元，成为市场的一大亮点。到2001年底，德国一共发行了11只主动管理型ETF，发展迅猛。再次，ETF的交易制度也不断创新，交叉交易(Cross trade)和交叉挂牌(Cross list)渐成趋势。ETF的交易制度创新一直非常活跃，除了一开始就允许投资者进行保证金交易、买空、卖空或者进行期货和期权交易外，目前在不同国家和地区之间，以实现跨时、跨地不间断交易为目的的交叉交易和交叉挂牌正在各大交易所之间如火如荼地展开。最后，在发行方式上，香港的盈富基金也成功开创了“持续发售机制”的先例。
未来随着上证50ETF推出以后，有可能将出现其它以跟踪指数标的的ETF产品，如上证180ETF等，也会出现一些风格指数ETF。预计未来大盘股指数ETF、高红利股票指数ETF、行业ETF等，这将大大丰富ETF产品，增加其吸引力。
下面分别对全球主要资本市场中的ETF市场进行简要介绍。
1.美国。美国是ETF的起源地，成熟度也最高。自第一只ETF挂牌以来至2003年9月底，美国各交易所ETF挂牌数高达132档，市值达125
2.1亿美金。历史上第一只交易所买卖基金SPDR是1993年由美国证券交易所发行，以标准普尔500指数为标的指数，目前为全球规模最大的ETF。同时，以NASDAQ100 指数为标的指数的交易所买卖基金QQQ，因通过其可同时投资世界级高科技公司，交易量也很大；以道琼斯工业股价指数为跟踪标的的交易所买卖基金Diamonds，其走势十分贴近道琼斯工业股价指数。此外，大型基金管理公司如BGI（巴克莱全球投资公司）以及美林资产管理公司也都推出了各自的ETF，其中BGI的iShares 已经成为一种系列化的基金产品。
2.欧洲。欧洲的ETF 的发展开始于2000 年。德国证券交易所于2000年4 月为ETF 特
为设立了专门市场，到2002 年12 月共有57 只ETF 在该所交易。伦敦证券交易所于2000 年设立了专门为投资者提供创新产品的“extra MARK”市场，其第一个产品就是ETF，该所共有14 只ETF 挂牌交易。
（3）日本。日本东京证券交易所与美国证券交易所于2001年6 月结成策略联盟，推动日本美国之间ETF 的跨国交易。目前日本的ETF 的资产总值达到19470 亿日元，其中野村证券占有60%的市场份额。
（4）香港。香港1999 年10 月推出的盈富基金是亚洲市场比较成功的ETF。盈富基金由道富环球投资管理（亚洲）有限公司负责管理。目前，香港联交所共有四只ETF 挂牌供投资者买卖：跟踪恒生指数的盈富基金、跟踪MSCI 中国指数的i股MSCI中国指数基金、跟踪MSCI韩国指数的iShares MSCI 南韩指数基金和跟踪MSCI 台湾指数的iShares MSCI 台湾指数基金。这四只ETF 中，以盈富基金交投最活跃。据统
计，自盈富基金公开发售后，大概有870 亿港元的恒生指数成份股通过基金的特殊创造和赎回机制流回市场。
（5）
台湾证券交易所于2003年6月底推出卓越50指数股票型基金（Taiwan Top 50 Track Fund，TTT），为全球第28个发行ETF 的地区。TTT 为台湾第一只ETF，由宝来投信发行，道富环球投资亚洲有限公司为技术顾问。TTT 发展速度非常快，TTT 于2003年6月30日上市时，规模为1.2亿美元，截至2003年10月31日，TTT 资产规模已达11亿美元。
全球ETF 规模的成长情况图（截至2003年的9月，全球共269只ETF 于28个国家或地区交易，总规模达1767亿美元）
20000
4000060000800001000001200001400001600001800002000001993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
M a r -03
J u n -03
S e p -03
50100150200250300350
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